胡月晓:中国楼市泡沫已不再是市场泡沫

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房价上涨从一线城市蔓延到二线城市,疯涨之下,限购政策预期更是造成城市中产恐慌。有着宇宙中最重要产业之称的行业,中国房地产何去何从?如何在一个泡沫市场生存?房地产这轮周期的尽头是什么?

经济“沉疴”再度吹起楼市泡沫

上海(楼盘)证券首席宏观分析师 胡月晓

实业不好做,持有资产的成本又近乎为零,即使收益不高但至少安全。在经济放缓和利率低企之际,资金涌向楼市是一项理性行为。

【编者按】房价上涨从一线城市蔓延到二线城市,疯涨之下,限购政策预期更是造成城市中产恐慌。有着宇宙中最重要产业之称的行业,中国房地产何去何从?如何在一个泡沫市场生存?房地产这轮周期的尽头是什么?

一、中国经济的疑问:泡沫在哪?

在领导人发出“树不能长到天上去”的言语后,中共中央政治局会议首提“抑制资产泡沫”。“抑泡沫”的政策公布后,股市等金融市场应声下跌,但楼市却应声暴涨。不同领域资产的截然不同表现,让市场惊呼——资产泡沫在哪?楼市以“地王”频现、房价猛涨,回答了市场的疑问,但显然市场不愿相信这个答案。

从经济运行表现看,任何国家、任何阶段,经济陷入困境或者经济危机,总是表现为“泡沫”的破裂。对当前中国经济前景的担忧,同样来自于对中国经济运行中各个“泡沫”的担忧。自2012年中国经济进入下降通道以来,市场一直认为中国经济存在着多个“泡沫”:信贷泡沫、理财泡沫、股市泡沫、楼市泡沫和债务泡沫等。

无论多个“泡沫”是否存在,其中必定存在一个“主泡沫”。“主泡沫”的膨胀和发展,主导了经济的运行进程,其破裂造成的冲击,超出了经济体系容纳和吸收冲击的能力,导致经济发展陷入困境,甚至发生经济危机。从市场认为的中国经济各“泡沫”领域发展看,中国经济体系中的“主泡沫”在哪是明显的。信贷早已从高速扩张中回归正常。股市在经历过1年左右的喧嚣后重又归于平静,股民们现在担忧的是“熊市”有多长,其间有无结构性机会。理财市场本质上只是个“通道”市场而已,现阶段快速增长更多地反映了金融市场的深化和结构改变,体现了利率自由化和金融市场化下,货币市场的快速发展。各方一直担忧的地方政府债务可持续发展问题,自“地方债”等债务管理创新手段引入后,政府实际上开启了“移杠杆”和“加杠杆”之门,债务透明化得到较大改善,市场信心增强,市场对政府债务问题的担忧已大为缓解!企业部门的过高债务,在“去杠杆”的供给侧改革下,也得到了有效控制,个别违约现象的发生,在市场普遍的打破“刚兑”期望中,也在市场可接受范围内。显然,中国经济的泡沫主要在楼市,楼市泡沫是中国经济的“主泡沫”。笔者在之前的一篇专题(《中国资产泡沫的三种前景》)中就指出,中国资产泡沫主要体现为楼市泡沫。

正如笔者在上篇专题中指出的,中国楼市存在泡沫,并且还很严重,这是毋庸置疑的,几乎已是市场共识,分歧在于对泡沫前景的看法。笔者曾总结了中国楼市泡沫的三种前景:1)俄罗斯式的房价不崩、汇率崩;2)日本式的汇率不崩、房价崩;3)期望中的汇率、房价双不崩,楼市泡沫做实。笔者希望第三种理想前景会成为中国楼市泡沫的前景。

二、中国楼市泡沫不是市场泡沫

对于泡沫,得益于前人的经验总结和大量研究,人们已探循出不少规律,无论发生在哪个经济领域,认识都已较为深入。虽不能预防但至少能够在前期就发现征兆,从而给出预警和对策,不再“泡沫只有破裂后才知道是泡沫”。对于中国楼市,从通用的市场比较指标看,早已是“泡沫化”——无论是从资产回报率、房价收入比、租售比等微观指标,还是宏观和中观层次的产业比较指标,如工业化率和城市化率的比较、人口集聚进程演化等,都指向中国楼市存在严重“泡沫”。

中国楼市“泡沫”不仅早为市场所认识——尽管对泡沫程度和演化前景有分歧,政策上也早已有应对。早在2010年4月,旨在降低楼市泡沫的“双限”政策(限购限贷)就已出台。“双限”楼市调控政策在实施了4年之久后有所松动,这实在是一个再正常不过的现象了。行政管制毕竟不是长久之道,哪一个“泡沫”市场在管制4年之久后不冷静下来?何况是一个去库存压力高企的市场。

然而,松动后的中国各地房价大都涨得更凶了。中国楼市泡沫的膨胀,让行政调控措施又不得不重启,并因此在全社会引起了诸多因房而起的“怪现象”——某地为买房而排队假离婚的人是如此之多,竟然挤爆了民政局。中国楼市泡沫此轮再膨胀的新奇之处,不是房价在前期高位基础上的加速上涨,而是发生的环境比以往更不利泡沫膨胀;应该说,当前支持楼市泡沫再膨胀的因素比以往更少,而约束房价上涨的因素却不断出现并持续:2015年后,中国货币增速在下台阶的基础上持续走低;2015年8月新汇改后,人民币汇率加速贬值,市场上形成了比较强烈的贬值预期,2005年以来持续十余年的人民币升值预期被彻底扭转,资本单边流动(流入中国)态势不再;经济增速延续“底部徘徊”,市场预期经济增长将长期延续缓慢下降态势;尽管人口向城市集中趋势仍未结束,但进程放缓,城市化速度开始下降,一线城市由于高房价带来的生活压力,开始对大学生的吸引力造成影响,逃离“北上广”虽难成为潮流,但迹象已开始出现。

当然,经济下行预期和货币存量过分充裕的格局,也会加深货币的“脱实向虚”进程,给楼市泡沫的再度上涨提供动力。但作为一个理性的“经济人”,在当前的市场环境下,绝不会再在其资产配置中增加楼市投资的比重。当前房价的加速上涨,并脱离大多数人对房价的认知上限,显然不是市场情绪演化的结果。政府对引起泡沫的市场情绪的纠偏一直在进行,中国房价屡调屡涨的历史,尤其是本届政府上台后的动真格调控,房价越压反而反弹越凶的现象,说明中国经济体系中存在着基础性缺陷,使得中国楼市泡沫已不再是市场泡沫。中国楼市泡沫的非市场属性,说明中国楼市泡沫不是市场泡沫,而是经济失衡的集中表现。房价单边上涨,是房地产行业政策、城市管理政策、金融货币政策等综合决定的结果,是经济结构缺陷积累的集中体现;单一市场调控已不能平稳解决市场泡沫问题,只有综合推进城市管理改革、土地管理创新、金融财税变革等,才能解决楼市泡沫问题,实现经济转型。

三、助推楼市泡沫的经济“沉疴”与应对之策

首先,城乡二元土地制度,造成了土地一级市场的垄断。土地供应源头上的垄断,是造成中国土地财政的基础,并使得中国楼市运行从根源上失去其市场性——土地供给不能由市场调节。中国现行土地二元制度的另一个值得注意的缺陷,是创造了制度“寻租”的空间,是现实当中土地市场成为腐败高发领域的制度基础。有不少学者指出,城乡土地二元制度,也是造成城乡二元结构和社会两极分化的重要因素。

其次,城市化进程中的住房供应结构单一。“贫民窟”在中国政治中是一个忌讳字眼,棚户区改造不仅是经济任务,而且还是重要政治任务。不过众多研究表明,“贫民窟”的存在有其合理性,在不能实现体面城市化的前提下,市场化的平民住房供应体系常忽略居住以外的其它功能,因而不够体面(但却不一定不舒适,比如解放前上海的里弄)。城市中的经济活动是有分工的,社会有着其内在的生态系统,人们的职业分布和工资收入总是有高有低。不庸论从事简单体力劳动的农民工,大量劳动密集型的消费型服务业和制造业中员工的收入,也是相对较低的。上世纪90年代以来,中国各地流行起“城市经营”理念,实际上就是拆旧城建新房,政府攫取土地级差收入。大量老公房和旧民房被拆迁的结果,就是适合低收入者居住的住房供应大量消失,结果“群居”应运而生。依靠拆迁,似乎能创造出无穷无尽的商品房新需求来,“土地财政”延续无忧。

第三,极低的拥有物业成本。中国住房的租售比虽然极低,通常2%不到,但持有住房的成本更低。由于中国人拥有自己住房时间不到30年,对折旧没有概念;更为重要的是,中国缺乏财产税体系,没有对持有物业的固定税。这使得住房在中国人心目中成为了“古董”,持有成本为零,并造成了对产权认识上的分离:一方面忧虑70年产权到期后的何去何从,另一方面又从不折旧。中国曾经在上海和重庆(楼盘)实行针对持有房产的征税试点。与以往其它试点大张其鼓宣传不同,两地的房产税试点很少见诸公开报告,偶尔有之也是一致地认为“失败”——自始至终认为试点不成功!笔者认为,这表明政府明显倾向不推行针对持有住房的征税体系。其实政府官员心中也明白:对持有物业征税,是抑制楼市资产泡沫的“大杀器”,也是终结土地财政的不二法宝,更是制约“腐败”的“密招”!

第四,过高的货币存量和“高估”的汇率。中国当前的流动性环境是货币存量过分充裕,货币存量过多使得人民币汇率看起来“高估”,造成不少的货币贬值压力。在经济平稳运行环境下,货币过多的另一个含义是可流通资产过少,即“水过多”的另一种说法是“面过少”。让更多的资产进入流通,将会是一箭双雕地解决货币存量过多和汇率“高估”问题。这就是笔者在另一专题中论及的楼市“泡沫”第三种前景演化机制。

以上“沉疴”在经济转型时期,对当期经济活力的损伤尤其严重。由于实业不好做,持有资产又是近零成本的,即使收益不高但至少安全。在全球经济面临增长放缓和持续的低利率、甚至负利率环境下,社会资金涌向楼市是一项理性行为!

要改变以上局面,做实楼市泡沫的同时增加经济创新活力,中国需要同时解决以下四个方面问题。一是改变城乡土地结构,土地可自由交易,不一定要“招拍挂”;恢复土地供应的市场调节功能,也使得农民进城有了可置换资产,增加了农民进城购买住房的能力。二是要完善住房供应体系,摒弃“旧城改造”的城市经营思维,建立低收入者的住房供应体系,改变现有“经适房”实质为“福利房”的状况。三是要增加持有物业者的成本,推动住房的使用,使资源能流动起来,当然最好的方式引进物业税体系。第四个问题的解决其实和第一个问题相关,给大量的农村土地(含农地、林地、宅基地等不同性质用地)确权,给予同等待遇后,中国社会中可流通资产将成倍增加,货币过多问题、土地有效利用问题将迎刃而解。


本文来源:新浪网   责任编辑:cathy
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